关注 |19家上市白酒企业年报分析及风险预估

4月29日晚，19家白酒上市企业年报全部收官，总营收达到2086亿元，整体增幅达到29.6%，其中，11家企业增幅超20%，汾酒和老白干更是超过40%，整个白酒版块呈现强势增长态势。

本文以2018年营业收入为界限，将19家上市酒企划分为四个梯队：第一梯队（200亿及以上：茅台、五粮液、洋河），第二梯队（百亿门槛：泸州老窖、顺鑫农业、山西汾酒、古井贡），第三梯队（第三梯队：20亿及以上：口子窖、今世缘、老白干、水井坊、舍得、伊力特），第四梯队（10亿及以上：金徽酒、青青稞酒、金种子酒、酒鬼酒、*ST皇台）。

第一梯队（茅台、五粮液、洋河）

茅台

概要：2018年公司实现营业总收入771.99亿元，同比增长26.43%；实现归母净利润352.04亿元，同比增长30.00%；基本每股收益为28.02元。

报告期内，公司完成茅台酒及系列酒基酒产量7.02万吨、同比增长10.08％，其中茅台酒基酒产量4.97万吨、同比增长15.98%；系列酒基酒产量2.05万吨、同比下降1.98%。2018年，茅台酒销售3.25万吨，同比增长7.48%，实现销售收入654.87亿元，同比增长24.99%，；茅台王子酒、迎宾酒和赖茅等系列酒销售2.98万吨，同比下降0.43%，实现销售收入80.77亿元，同比增长39.88%。茅台酒毛利率达到93.78%，较2017年增长0.92个百分点；系列酒毛利率达到71.05%，较2017年提高8.5个百分点。

与此同时，茅台公司积极调整经销商结构，报告期内减少茅台酒经销商437家。

评析：直销比例提升带动业绩增长。

风险提示：经营业绩低于目标、行业竞争加剧、提价不及预期、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

五粮液

概要：2018年公司在报告期内完成营业收入400.30亿元，同比增长32.61%；实现净利润134亿元，同比增长38.36%；基本每股收益3.47元，五粮液拟每10股派发 现金红利17元（含税），共计分配现金65.99亿元。

公司持续产品结构升级，拉升价格体系，公司含税120元以上高价位酒销售占比75.4%，同增41.1%，中低价酒占比18.9%同增12.9%。2019年普五配额1.5万吨（不含交杯、1618等），其中第七代占比56%已完成打款，3月推出859元收藏版五粮液占比9%，第八代五粮液厂价879-889元占比配额的35%，公司坚定产品换装升级，新品推出配合新防伪技术、数字化、控盘分利策略有望梳理渠道盈利模式，产品聚焦4+4矩阵，严格清退高仿产品避免品牌力透支。

公司聚集改革营销体系，7大营销中心细分为21个营销战区，设置专访人员加强终端服务，对战略市场进行资源倾斜投放，目前已在全国46个重点城市建设了7000余家核心终端网点，并计划提升户外媒体覆盖率，通过高层走访打造高端商务消费群提升品牌口碑。

评析：动销积极，新品推出及营销改革带来改善潜力，渠道信心不断恢复。

风险提示：行业景气度波动；新品拓展缓慢；量价表现不达预期。

洋河

概要：2018年1-12月，洋河股份实现营业收入241.60亿元，同比增长21.3%；归属于上市公司股东的净利润81.15亿元，同比增长22.45%。公司每股收益为5.38元。

分产品来看：梦系列维持高增长，预计全年有望实现50%以上增速，全年收入占比接近30%，提升明显，预计2019年将维持；海之蓝、天之蓝受提价影响收入增速略有放缓。

分区域来看：

1. 省外市场仍旧维持较快增长，预计同比增速超过30%，且2018年省外市场收入占比超过50%，山东、湖南、安徽、浙江、河北等新江苏市场表现突出；此外省外产品结构提升明显，梦系列增长趋势良好，未来仍有较大成长空间。

2. 省内市场受基数较大和竞争加剧的影响，增速略有放缓。公司针对省内市场加大精细化管理，强化淮安、宿迁、南京等地区的销售，巩固省内龙头地位。

产品结构提升+省外扩张，长期稳定增长可期。从终端消费结构来看，白酒逐步回归大众消费品属性，洋河作为大众酒龙头企业，重点发展次高端产品（梦之蓝M3、天之蓝等）、积极占位高端市场（梦之蓝M6、梦之蓝M9、梦之蓝手工班等）、稳步发展中端产品（海之蓝等），不断优化产品结构，迎合大众消费升级。

评析及风险预估：

洋河仍是行业能力一流公司，具有超强的内部管理及调整能力，当前已就渠道盈利水平问题采取相应措施，同时省外新江苏市场持续发力，全年稳增仍可期

风险提示：行业需求回落，省内竞争加剧，省外拓展不及预期。

第二梯队（泸州老窖、顺鑫农业、山西汾酒、古井贡）

值得一提的是，还未上市的剑南春、劲牌、郎酒等百亿“俱乐部”成员2018年成绩也比较亮眼。

泸州老窖

概要：公司公布2018年报：18年收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为130.55、34.86、34.83亿元，同比增长25.60%、36.27%、37.15%，收入利润均超年初目标。EPS为2.38元/股。分红方案：10股派发现金红利15.50元（含税），分红率65.13%，仍保持较高分红水平。18年单四季度收入、归母净利润分别为37.93、7.35亿元，同比增长21.76%、31.05%。

18年整体销量14.64万吨、同比减少近7700吨。高档酒国窖的增长主要来自于量增、销量超12年水平，18年国窖提价估计贡献在个位数。中档酒的特曲估计在二十多亿、增速略高于国窖。窖龄小幅增长。低档酒中的头二曲稳健增长，整体增速在个位数主要受其他诸如总经销产品的进一步清理影响。

评析及风险预估：

公司持续推行双品牌战略，国窖1573占位“浓香国酒”，泸州老窖定位“品牌复兴”，近几年赞助诸多文化艺术体育类高端活动，在持续提升品牌高端化、年轻化、时尚化和国际化的进程中稳扎稳打。2019年公司增量仍以国窖和特曲为主，国窖原有优势市场做透、继续发力华东和华南潜力市场。特曲60版连续几年快速放量达到几亿体量，所处增速最快的次高端价格段，未来三年规划仍将保持高速增长。低档中的头二曲销售势头也逐步起来。

风险提示：市场竞争更加加剧，公司高端酒销售放缓。

顺鑫农业

概要：2018年公司营业总收入120.7亿、同增2.9%，归母净利润7.4亿元、同增69.8%。白酒业务收入92.8亿元，同增43.8%；猪肉业务收入24.7亿元，同降20.2%，主要系行业景气低迷。

白酒维持高增，盈利能力持续提升；猪肉业务受非洲猪瘟影响盈利能力下滑。白酒方面，整体实现销量62.1万吨、同增44.7%，吨价1.5万元/吨，略下滑0.6%。2018H1毛利率同降12Pcts，主要系2017H2开始公司改变白酒业务市场开发及推广投入的方式。2018H2毛利率52.9%，同增3.9Pcts、环增5.1Pcts，主要系白酒业务产品升级和全国化规模效应，预计全年白酒业务净利率超11%，提升明显。猪肉业务方面，受非洲猪瘟影响，收入同降20.2%，拆分来看，销量/吨价分别同降15.3%/5.8%，毛利率约7.2%、同降2.7Pcts，主要系上游生猪价格下降。

评析及风险预估：

牛栏山全国化进程可期，激励改善有望激发企业运作活力。2018年公司全国化市场布局加速推进，牛栏山已拥有22个亿元以上省级销售市场，长三角、珠三角市场表现突出、发展迅猛。泛全国化布局成效显著，有望推动牛栏山在2019年维持稳健增长、持续提升市占率；另外，公司在2018年12月公布管理层薪酬调整方案，激励的改善有望进一步调动管理层的积极性、激发企业运作活力，促进公司快速发展。

风险提示：宏观经济下行风险、食品安全风险。

山西汾酒

概要：2018年公司实现收入93.82亿元，同比增长47.48%，实现归母净利润14.67亿元，同比增长54.01%，基本每股收益1.69元，同比增长54.01%，每10股派发现金红利7.5元（含税）。

业绩符合预期，青花、玻汾继续高增，省外市场持续发力。2018年公司收入和利润增速为47.48%/54.01%，利润增速接近业绩预告中枢，且利润增速快于收入增速，主要是青花系列快速增长带动产品结构提升。分产品来看，2018年公司中高价酒收入增长47.44%，毛利率增加2.84pct，反映青花系列持续高增，预计18年青花产品增速约60%（销售口径），收入占比约为20%；低价酒收入增长47.59%，毛利率下降8.77pct，反映玻汾放量增长，预计玻汾增速约36%，占比提升至约30%。

分市场来看，2018年省内和省外市场收入增速分别为37.44%和63.56%，省外占比从39.91%提升至42.86%，省外增速明显更快，预计环山西市场贡献主要增量。

评析及风险预估：

2019年规划积极，老名酒持续复苏。符合股权激励考核目标（2019年收入增速27%）。品牌优势在持续放大，省外市场加速增长，空白市场有待进一步开发，未来发展潜力仍旧充足，完成业绩考核目标值得期待。

风险提示：三公消费限制力度加大；次高端酒竞争加剧；食品品质事故。

古井贡

概要：公司发布2018年年报，2018年公司实现营业收入86.86亿元，同比增长24.65%；实现归母净利润16.95亿元，同比增长47.57%。其中，Q4实现营收19.24亿元，同比增长18.43%，实现归母净利润4.40亿元，同比增长25.12%。利润分配方案为每10股派发现金红利15.0元（含税），共计分配利润7.55亿元。

营业收入的快速增长主要得益于中高端白酒持续放量，产品结构不断优化推动吨酒价提升。2018年公司白酒吨价同比增长26.72%。销量方面，公司2018年销量为8.28万吨，同比略降1.45%。2018年，公司相继推出新版年份原浆中国香、古20、黄鹤楼大清香等新品，并对原有产品进行升级改造。

全国化进程加速，省外市场扩容明显，黄鹤楼顺利完成业绩承诺目标。2018年，公司继续借助三通工程在苏鲁豫浙冀鄂等重点市场进行渠道下沉和深入营销，华中地区营收占比高达90.57%（17年为89.98%），同比增长25.47%。湖北市场上，公司向黄鹤楼注入核心管理团队后实现顺利整合，通过聚焦武汉、遂州、咸宁三大重点市场和生态原浆12年、15年、陈香1979、1989、小黄鹤楼135五大核心战略单品，在黄鹤楼品牌基础和古井丰富的营销经验助力下有望重现名酒活力，业绩加速释放。

评析及风险预估：

产品结构升级叠加渠道扩张，公司2019年计划完成可期。公司通过产品结构的优化，提升中高档产品的占比；另一方面，公司省内渠道扁平化精耕细作，并将省内成功模式复制到省外，全国化布局加速。预计公司有望实现量价齐升，19年业绩目标大概率能够顺利完成。

风险提示：食品安全风险；省内竞争格局恶化；省外扩张不达预期等。

第三梯队（口子窖、今世缘、老白干、水井坊、舍得、伊力特）

口子窖

概要：2018年公司实现营业收入42.69亿元，同比增长18.50%；实现归母净利15.33亿元，同比增长37.62%。其中，Q4实现营收10.61亿元，同比增长19.61%，实现归母净利3.91亿元，同比增长84.00%。利润分配方案为每10股派发现金红利15.0元（含税），共计分配利润4.14亿元。

营业收入增长强劲，高档酒占比继续提升。价格方面，产品结构不断优化推升吨酒价提升。2018年公司高、中、低档白酒营收为40.60/0.92/0.70亿元，同比21.67%/-25.19%/-20.95%，占比为96.16%/2.19%/1.65%，公司高档白酒营收占比继续提升2pct。18年公司吨价同比增长17.23%，吨价快速提升与省内消费升级趋势下中高端产品需求增加有关。销量方面，由于安徽省内消费换挡，加之对周边市场的拓展，公司2018年销量为33429.63千升，同比增长1.49%。公司产品定位与安徽主流价格带相符，加上对省外市场的开拓，营收整体呈现较快增长。安徽省内2018年营收为35.60亿元，较去年同期增长17.45%，占比84.30%，省外营收6.62亿元，较去年同期增长27.87%，占比15.70%，省外营收增速超过省内。

评析及风险预估：

随着省内消费换挡，公司高档产品占比有望持续提升；另一方面，公司深耕省内渠道，省外渠道积极拓展，有望实现量价齐升。

风险提示：食品安全风险；省外扩张不达预期等。

今世缘

概要：公司2018年实现营收37.4亿元，同增26.6%；归母净11.5亿元，同增28.5%，超额完成年度经营目标。

产品结构持续优化，南京市场表现优异。公司聚焦国缘系列战略单品，实现明显放量，特A+类以上产品（主要为国缘四开对开）保持较快增长：同时规模小及档次低的区域产品逐步被淘汰，50元以下产品同降12.5Pcts，产品结构稳步提升。区域方面，2018年省内实现收入35亿、同增26.7%，其中南京市场培育成熟、快速放量，2018南京市场增超50%，成为省内第一大区，占比约30%；省外实现收入2亿、同增28.8%，较2017年明显加速。

评析及风险预估：

积极进取，省内外齐发力，争取五年翻两番。品牌效应+渠道精耕积累势能释放，南京/徐州等地区持续抢占市场份额、加速表现；省外提出“1+2+4+N”战略及国缘品牌全国化策略；省外周边地区联合浙江商源，利用其丰厚的渠道网络加速布局。

风险因素：次高端竞争加剧；省内外市场开拓不及预期。

水井坊

概要：2018年公司实现收入28.19亿元，同比增长37.62%，实现归母净利润5.79亿元，同比增长72.72%，基本每股收益1.19元，同比增长72.72%，每10股派发现金红利11.42元（含税）。

分产品来看，2018年公司高端产品（菁萃、典藏大师版）和次高端产品（井台、臻酿8号）分别增长42%和43%，带动产品结构持续上移，2018年吨酒收入提升10%；量价拆分来看，2018年公司产品量价齐升，2018年销量（不含散酒）同比增长27%，为公司贡献26%的增长，提价贡献14%的增长；分市场来看，北区增长56%，东区增长55%，西区增长40%，南区、中区增长33%和24%，各地区均保持快速增长。

评析及风险预估：

帝亚吉欧再次溢价收购，表明其对于水井坊经营的认可以及看好公司中长期发展前景，且外资持股的扩大有利于重构公司估值体系。公司春糖期间推出臻酿八号禧庆版、井台丝路版及井台珍藏版等三款新品，19年费用投放将继续聚焦品牌建设和渠道扩张，通过加大投入从而在竞争激烈的次高端市场争取更多份额，这利于公司长远发展，建议持续关注公司在次高端市场的发展前景。

风险提示：次高端竞争加剧、省外增长乏力、食品安全事件。

老白干

4月26日，老白干发布2018年度，数据显示：2018年衡水老白干实现营业收入35.83亿，同比增长41.34%，归属上市公司股东净利润3.50亿，同比增长114.3%。

舍得

舍得酒业2018全年实现营业收入22.12亿元，同比增长35.02%；营业利润4.42亿元，同比增长119.15%；归属于上市公司股东的净利润3.42亿元，同比增长138.05%。

伊力特

2018年，公司实现营收21.24亿元，同比增长10.70%，实现净利4.28亿元，同比增长21.10%。

第四梯队（金徽酒、青青稞酒、金种子酒、酒鬼酒、*ST皇台）

金徽酒

概要：公司2018年营收14.62亿（+9.72%），归母净利2.59亿（+2.24%）。18Q4营收4.97亿（+27.08%），归母净利润0.98亿（+28.73%），业绩符合预期。

分产品来看，占比超36%高档酒（终端售价超100元）营收5.32亿（+31.87%），占比超60%的中档酒（终端售价在30元-100元）营收8.78亿（+1.96%），低档酒（终端售价在30元以下）因调整收入不断下降，产品结构不断优化。

从区域来看，占比超30%的兰州及周边地区营收为4.49亿（+7.23%），省会示范效应已显现；占比近40%的甘肃东南部营收为5.76亿（+13.78%），公司大本营比较稳固；占比近14%的甘肃中部地区营收为2.02亿（-9.10%），占比超7%的甘肃西部地区营收为1.07亿（+38.09%），占比近9%的省外营收1.28亿（+18.80%），省外扩张保持良好态势。

从渠道来看，占比超95%的经销营收13.94亿（+10.06%）,CR5经销商18年营收2.09亿（占比14.28%）。18年公司共有391个经销商，其中省内239个，省外152个。

风险提示：白酒行业需求放缓；全国化扩张不及预期

酒鬼酒

概要：公司2018年营收11.87亿（+35.13%），归母净利润2.23亿（+26.45%）；18年毛利率78.83%（+0.89pcts）。

从产品来看，18年占比近20.6%的内参系列营收2.44亿（+38.41%），毛利率94.45%（+1.05pcts）；占比66.4%的酒鬼系列营收7.88亿（+35.05%），毛利率81.45%（+2.10%）；占比近9.2%的湘泉系列营收1.09亿（+30.64%），占比近3.7%的其他系列营收0.44亿（+33.39%）。从区域来看，占比超60%的华中地区营收7.14亿（+39.13%），占比超24%的华北地区营收2.87亿（+42.75%），占比超4%的华南地区营收0.53亿（+10.01%），占比超7%的华东地区营收0.87亿（+21.57%）。

风险提示：食品安全问题；白酒行业需求放缓；核心产品销售不及预期。

青青稞酒

公司2018年实现营业总收入13.5亿，同比增长2.3%；实现归属于母公司所有者的净利润1.1亿，上年为-9416.4万元，扭亏为赢；每股收益为0.24元。

金种子酒

2018年公司实现营业总收入13.15亿元，同比增长 1.89% ，归属于上市公司股东的净利润为1.02亿元，同比增长1144.09%。基本每股收益0.18元。

*ST皇台

2018年，公司实现营业收入2548.34万元，同比下降46.47%；归属于上市公司股东的净利润亏损8675.28万元，同比减亏53.76%。