秋糖思考总结：下半场行稳致远，周期弱化

对明年行业趋势应抱有什么样的预期？第一，高端酒价格上行动力弱化。茅台三季度酒价经历火箭式上升之后，在中秋国庆节后批价开始理性回归，本次秋糖期间对高端酒价格关注度依旧颇高，我们认为，供应增长、需求放缓及资金收益率下降将导致价格再上行的动力减弱。从基酒产量角度来看，明年茅台的可供应量预计可度过2019困难期，继续增长3000吨以上。此外，茅台的销售渠道将不再单纯依赖经销商，在电商、团购、商超等渠道布局也有所增加，价格炒作难度加大。而2500元价格经过测试也基本可以确认是短期消费价格的天花板，价格再往上需求将会明显放缓。五粮液和老窖则预计将持续放量10%以上。第二，行业总量放缓之下，分化依旧在强化。我们认为，明年在经营外部环境不确定性依旧存在的情况下，总量放缓趋势预计延续，经营环境清醒认识和提前积极应对的酒企仍有望实现稳健经营，品牌分化预计将继续强化和演绎。第三，名酒管理改善经营理性，驱动业绩周期弱化。从秋糖会反馈来看，五粮液、老窖、古井等都已经考虑到来年不利经济环境下的应对策略，有望使经营更稳健可预期。另外从渠道库存角度来看，本轮周期高端酒价格虽超上轮高点，但库存水平比上轮高点良性很多，不少酒企在完成全年目标之后，都在努力控制渠道库存，避免再出现价格和销量崩盘。我们认为，在白酒行业继续分化及进入下半场之后，明年龙头有望更体现行稳致远、周期弱化的特征。

分价格带怎么看？—高端次高端较好，中低档有所放缓。1）高端：茅五来年巩固千亿目标，经营更稳健。从前三季度来看，茅台、五粮液、国窖1573全年计划基本前置完成，茅台五粮液集团千亿目标预计都将提前实现。展望明年，茅五进入后千亿时代，巩固千亿基础过程中，经营将更加稳健。2）次高端：汾酒水井坊势头良好，客观面对竞争加剧的现状。汾酒省外市场爆发增长，三年国改即将顺利收官；水井坊井台和臻酿八号仍为核心放量单品，但渠道推力下降亟待改善；酒鬼酒在“内参”成立专营公司后，放量势头良好。展望明年，汾酒和水井坊基本面相对扎实，汾酒国改带来的经营改善仍在兑现，水井坊稳健风格预计仍能保持20%左右的稳健成长，酒鬼酒与舍得等品牌关注改善。3）苏酒龙头短期业绩分化带来的启示。省内来看，今世缘在南京等核心市场实现持续放量增长；洋河新销售领导上任之后，进行积极调整，继续深度挖掘梦之蓝品牌内涵，期待后续业绩逐步企稳回升。省外来看，洋河全国化仍在稳步推进，省外产品结构也从海天向梦系列稳步升级；今世缘从去年以来在省外周边市场积极布局，借助大商开拓主打国缘系列，有望实现高增。4）低端酒：牛二和玻汾双重演绎，强化大单品全国化逻辑。我们认为，牛二和玻汾两款大单品正凭借品质和渠道优势，稳步实现全国化扩张，光瓶酒大单品全国化逻辑持续演绎。

投资建议：弱化周期，行稳致远。白酒行业短期在对来年经济环境和内在增长动力确实弱化，但中高端酒的需求稳定性更高，尤其一线酒增长路径清晰，更有望平滑周期性，预期即使增速放缓，估值回调空间非常有限，建议坚守。二线酒业绩波动略大，股价波动也略大，但企业经营管理能力强，应紧密关注估值回调区间，在增速放缓确认后积极选择低估值加仓。标的方面，弱化周期，行稳致远，继续首推一线高端酒茅五泸，关注二线高端酒估值回调后的加仓机会（古井、顺鑫、今世缘、汾酒、洋河、口子窖）。

风险提示：经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

正文部分

本届秋糖会上周在天津举办，虽然秋糖会前在上海举办的酒博会带走一些人气，但期间我们还是与不少公司及渠道进行调研交流，站在4季度临近年底时点上，有必要借助秋糖整体反馈提前展望明年行业趋势与品牌发展。

一

我们对明年行业趋势应抱什么样的预期？

第一，高端酒价格上行动力弱化。我们在今年提出本轮行情周期本质是高端酒价格周期和估值认知重构，上半年茅台批价继续坚挺上行使得高端酒继续受益价格空间，但三季度7-9月期间茅台酒价火箭式上升也明显加大了市场担忧，我们当时连续对茅台酒价进行专题分析，认为供应不足、流通不畅、资金囤积成为彼时茅台酒价火箭式上升的三个加速器，酒价明显进入泡沫化状态，中秋国庆节后在直销渠道放量以及真实需求开始受到价格制约之后，批价开始理性回归。因此本次秋糖期间对高端酒价格关注度依旧颇高，首日有渠道反馈茅台大商提前执行明年Q1打款并加200元保证金引起广泛关注，后来从多数经销商处了解应无此事，但也反映市场对于明年茅台是否提价以及高端酒价格趋势的关注。我们认为，供应增长、需求放缓及资金收益率下降将导致价格再上行的动力减弱。从基酒产量角度来看，明年茅台的可供应量预计可度过2019困难期，继续增长3000吨以上。此外，茅台的销售渠道将不再单纯依赖经销商，在电商、团购、商超等渠道布局也有所增加，价格炒作难度加大。而2500元价格经过测试也基本可以确认是短期消费价格的天花板，价格再往上需求将会明显放缓。五粮液和老窖则预计将持续放量10%以上。对于五粮液而言，节后因发货节奏加快及茅台价格回落带来八代普五批价小幅回落，但公司今年产品换代升级和积分扫码系统执行还是获得渠道广泛认可，渠道利润水平总体在改善，明年预期增量但明确传统渠道不增量，重点开拓三四线增量和团购等渠道，批发价格目标料仍将站稳1006元。

第二，行业总量放缓之下，分化依旧在强化。其实白酒行业总量趋缓之下分化明显的情况在之前的一些渠道调研当中已有很多印证，市场也逐步认识到分化之下名酒龙头的结构性机会更突出。总量趋缓与品牌分化可分两个维度去分析：首先，需求端，2019年1-8月，全国白酒（折65度，商品量）产量508.30万千升，同比增长1.30%，过去几年增速已明显放缓，但本轮周期当中，消费升级驱动各核心价格带稳步上移，名酒龙头这轮集中度反而在加速提升。其次，供给端，这一轮名酒无论是品牌投入、渠道下沉还是管理能力上均有明显改善，较中小酒企的差距在快速拉大，以五粮液和汾酒为代表的过去相对管理粗放的名酒企业更是借助国改实现股权机制优化和管理层优化，以老窖为代表的企业则在这一轮持续保持行业谨慎乐观、自身稳扎稳打的经营基调，这使得名酒龙头这一轮依托品牌和品质底蕴，借助管理和渠道改善实现更持续的增长。我们认为，明年在经营外部环境不确定性依旧存在的情况下，总量放缓趋势预计延续，经营环境清醒认识和提前积极应对的酒企仍有望实现稳健经营，品牌分化预计将继续强化和演绎。

第三，名酒管理改善经营理性，驱动业绩周期弱化。从秋糖会反馈来看，五粮液、老窖、古井等都已经考虑到来年不利经济环境下的应对策略，有望使经营更稳健可预期。另外从渠道库存角度来看，本轮周期高端酒价格虽超上轮高点，但库存水平应比上轮高点良性很多，不少酒企在完成全年目标之后，都在努力控制渠道库存，避免再出现价格和销量崩盘。如茅台通过各自措施实现价格降温，避免价格泡沫化，本身也使得囤货库存不至于出现崩盘风险，反映经营更加理性；五粮液去年以来一直持续重视库存水平，执行月度发货计划的同时，借助积分扫码系统实现渠道监测、防止窜货和动态调整发货节奏；国窖1573完成全年百亿回款目标过程中，始终对产品配额进行有效控制，确保控货挺价策略延续；汾酒在年初省外停货去库存之后，省外对青花30等产品执行配额制，渠道价格稳步上行；古井在基本完成销售任务之后，预计Q4也将积极去库存备战春节。因此，在白酒行业继续分化及进入下半场之后，明年龙头有望更体现行稳致远、周期弱化的特征。

二

分价格带怎么看？—高端次高端依旧较好，中低档有所放缓

高端：茅五来年巩固千亿目标，经营更稳健

从前三季度来看，茅台、五粮液、国窖1573全年计划基本前置完成，茅台五粮液集团千亿目标预计都将提前实现。茅台Q3以来商超电商直销相继落地，经销渠道提前执行剩余全年计划；五粮液Q3八代五粮液发货5000多吨，前三季度已完成全年2.3万吨发货计划；国窖1573前三季度回款百亿目标基本完成，专营公司轧账预计提前。

展望明年，茅五进入后千亿时代，巩固千亿基础过程中，经营将更加稳健。茅台明年定调为基础建设年，提出提高质量、培养人才的工作任务，原则上既要保持适度增长，又要留有适当余地，千亿之后更加注重健康、稳定、可持续的增长，预计明年业绩规划更加稳健理性。五粮液明年传统渠道计划不增量，但会继续推动渠道下沉和团购等增量渠道开拓，预计整体发货量计划仍保持双位数增长，公司二次创业以来，营销渠道改革持续推进，补短板工作成效显著，明年管理改善有望继续兑现。国窖1573持续保持价格跟随战略，强化自身品牌以及量价平衡，管理层思路清晰，打造双品牌双百亿，在政府规划优势产业之下，目标保持良性较快发展，全国化将持续推进。

次高端：汾酒水井坊势头良好，客观面对竞争加剧的现状

次高端白酒三季报均已披露，次高端板块内部有所分化，汾酒水井坊增长势头良好，前三季度业绩增速超30%。汾酒方面，公司省内市场稳定增长，省外市场爆发增长，19Q1-3省外收入45.68亿元，同增68.4%，省外收入占比已过半，其中玻汾系列针对空白市场快速放量，青花系列高举高打，加强价格管控及配额管理。渠道调研反馈，省外各市场计划完成度推进良好，环山西如山东等地保持较快增长，华东市场目标完成良性实现高增速。今年公司三年国改即将顺利收官，期间经营管理持续改善，预计明年青花有望提速，玻汾势头不减。水井坊方面，公司新总经理到位后，加大渠道精细化管控，指标明确，外企风格强化，预计仍设定相对积极考核指标，新销售财年回款指标良好，300-400元井台和臻酿八号前三季度收入同增27%，仍为核心放量价格带。未来全国化仍将稳步推进，井台和臻酿八号维持竞争优势，不过渠道推力下降的状况亟待改善。酒鬼酒方面，Q3主动调整渠道库存，业绩略低预期，但内参在成立专营公司后，高端酒后续放量势头值得关注。

展望明年，总体来看，我们认为次高端品牌过去几年跑马圈地之后，客观上渠道投入及终端资源竞争正逐步加剧，部分公司短期季度费用率下降更多是确认节奏所致，同时次高端价格带需求更易受到经济及消费信心波动影响。汾酒和水井坊基本面相对扎实，汾酒国改带来的经营改善仍在兑现，水井坊稳健风格预计仍能保持20%左右的稳健成长，酒鬼酒与舍得等品牌积极关注改善。当然，如古井、今世缘等酒企次高端产品也在快速放量，驱动其产品结构稳步升级。

地产酒：苏酒龙头短期业绩分化带来的启示

秋糖期间市场对于苏酒洋河与今世缘之间的竞争关系也较为关注，这主要也源自今年以来洋河和今世缘在短期业绩上出现分化。今世缘今年为新五年开局之年，上半年收入30.6亿元，同增29.4%，净利润10.7亿元，同增25.2%，保持良好增长形势；洋河今年Q2报表明显降速，单Q2收入增长2.1%，利润增长2.0%，销售领导调整后也正式进入短周期的渠道主动性调整。

省内市场发展来看，虽然今世缘省内规模体量距洋河差距仍较大，但在商务渠道良好的品质口碑及不错的渠道推力形成了较好的渠道势能，省内在南京等核心市场实现持续放量增长。而对于洋河而言，省内规模体量提升之后，海天系列增速放缓，同时渠道推力逐渐下降，带来了短期省内无论是库存还是回款上一定的压力，因此新销售领导上任之后，通过控制发货、增加费用支持及考核体系优化等措施进行积极调整，同时继续深度挖掘梦之蓝品牌内涵，未来核心单品为梦6，卡位国缘四开之上，提升营销积极性，对产品品质再升级，期待后续业绩逐步企稳回升。当前有渠道反馈，采取一商一策，一地一策，渠道价差有所提升，经销商回款积极性有所提升。

省外市场发展来看，洋河全国化仍在稳步推进，新江苏战略预计不会受到影响，省外产品结构也从海天向梦系列稳步升级；今世缘从去年以来在省外周边市场积极布局，借助大商开拓主打国缘系列，当前省外收入规模小，虽品牌力短期难以辐射区域过大，但在周边上海、浙江、安徽及山东等市场借助合作大商，有望实现高增。近期也借助清雅酱香高端V9新品加快省外市场品牌宣传。

整体来看，我们认为，今世缘当前省内产品结构升级以及省外市场加快开拓带来的增长势能仍将持续，洋河更多是来自自身营销及渠道周期的调整，主动调整越积极越彻底则后续经营企稳回升更健康。

低端酒：牛二和玻汾双重演绎，强化大单品全国化逻辑

低端酒市场近年来呈现的光瓶酒热仍在持续，牛栏山陈酿和汾酒玻汾目前成为扩张势头最好的两大单品。牛栏山方面，2018年销售收入92.78亿元，同增43.8%，今年前三季度白酒收入增长保持在15%左右，全年顺利进入百亿阵营。近期酒博会及秋糖会等调研反馈，外埠市场渠道进一步下沉，产品结构稳步升级，新一代陈酿、精品陈酿和珍品陈酿等升级产品逐步起量，整体动销回款保持良好，外埠市场如山东、江苏及上海等市场继续保持较快增长，全国化稳步扎实推进。从预收款表现来看，Q3末母公司预收款36.71亿元，同增63.0%，环比仅小幅下降4.6%，渠道整体回款情况继续保持优异，渠道调研也反馈，牛栏山渠道利润稳定，渠道资源投入相对竞品较大，流通经销商忠诚度高，打款积极。我们认为，今年牛栏山跨入百亿阵营之后，在全国化驱动之下，白酒主业仍可实现15%-20%的稳健增长。

玻汾方面，玻汾系列势能持续释放，预计前三季度增速在60%左右，加大空白市场开发，继续保持较快增速。渠道调研反馈，内蒙、河南、山西等市场增长表现良好，东北华北及华东等地今年铺货带来销量增长也较为明显，山东地区玻汾增长预计翻倍，零售价48元在终端接受度良好，烟酒店等渠道反馈周转快。我们认为，牛二和玻汾两款大单品正凭借品质和渠道优势，稳步实现全国化扩张，光瓶酒大单品全国化逻辑持续演绎。

三

再传消费税—怎么理解所谓的潜在利空？

本次秋糖会期间，对于白酒消费税再次传出一些讨论。10月23日，在微酒营销趋势高峰论坛上，仰韶总经理在演讲的过程中透露，国家已经成立白酒税收小组，有望监控整个白酒产业链税收情况，未来白酒消费税缴交及征收将更加规范。而10月22日，中国酒业协会副理事长兼秘书长宋书玉则表示，白酒行业征收消费税目前面临很多问题，从白酒行业产业结构来看，未来仍需做很多调整，认为核心还是把自己事情做好，紧紧抓住品质升级的机会去提升。

针对白酒消费税问题，我们维持此前观点：征收环节调整带来渠道价格体系调整，高端酒影响有限，中长期加速集中。若征收环节调整至批发或零售环节，短期主要带来的是价格体系的调整，若渠道和终端消费者表观税负增加，可能会向上游酒企出厂价传导，但高端白酒定价权和议价能力强，出厂价预计维持稳定，但大众性白酒若考虑到渠道利润及竞争状况，可能会将省下的税补贴回经销商和终端。总体来看，若白酒消费税实施调整，短期会带来一定影响，但中高端品牌具备较强品牌力，短期业绩受消费税影响可控，2017年5月税基政策调整就是例证，税率调整到位后高端白酒净利率并未受到影响。因此，未来白酒若涉及消费税改革，核心还是看白酒品牌的定价权和成本转嫁能力，高端白酒影响有限，中长期更是驱动行业进一步加快集中。

四

部分渠道调研交流反馈

茅台：1）发货量：预计茅台酒今年经销渠道量不足1.7万吨，明年增长有限，但Q4发货量较去年同期应略有增长，计划执行节奏或将提前，终端需求情况良好，部分地区开瓶率达50%，茅台酱香系列酒预计明年发货量3万吨，任务目标稳健；2）价格：预计批价在2200元左右有良好的真实需求支撑，近期价格波动较大，考虑到茅台酒供需状况，Q4或将小幅上涨；3）渠道政策：大商12月有一定程度打款，没有此前传言200元保证金的说法。

五粮液：1）发货量：8-9月发货量较大，预计11月完成全年发货计划，12月执行明年计划，明年增量部分供应KA卖场及弱势市场新增经销商；2）价格：受Q3发货量加大影响，短期批价有所回落，明年公司目标批价力求站稳千元以上；3）渠道政策：目前已经完成全年任务收款，已经停止收款，预计明年打款时间在12月初。今年以来公司深耕终端，网点数量部分地区快速增长，同时持续通过积分扫码系统加强对经销商的优化。

泸州老窖：1）发货量：国窖1573在8月出货量较大，全年任务预计顺利完成；2）价格：国窖1573价格维持跟随战略，计划内从年初740元结算价上涨至780元。3）特曲渠道价格积极上移，部分地区接力放量。

汾酒：1）全年目标：全年目标规划积极，预计12月初完成。2）分产品：青花出厂价提升20-30元，批价提升10%，陈列和堆头奖励模式有所变化。玻汾目前已涨价两次，后续仍将提价，经销商以高周转维持利润，待开发区域空间较大。3）分地区：省外各区域目前完成全年任务的比例基本上75%左右，进度正常。河南等市场目标进度符合预期，山东市场保持较快增长。

水井坊：1）目标情况：全年目标规划依旧积极，增速略有下降，新财年首个季度回款情况良好；2）渠道：当前库存水平偏高，终端价格有所承压，渠道推力下降亟待改善，但在次高端价格带仍有一定的竞争优势，部分核心市场体量仍有望继续做大。

洋河：上半年开始进行渠道调整，目前库存基本呈良性，省外经销商每个月主动补货；合理分配利润环节，渠道价差有所提升；调整与经销商合作模式，严格招商要求；调整刚性考核指标，降低对销量的刚性要求，重点考核市场秩序和价格体系。目前调整初见成效，洋河整体动销较好，有所增长。中秋旺季洋河价格略有提升，海之蓝涨价10元，但对销量影响不大。经销商整体预计明年一季度有望复苏。

今世缘：今世缘近两年增速较快，但仍以省内为主，山东市场多数门店去年下半年到今年年初才上架，规模小增速快。上海市场以对开四开为主，V系列较少。预计明年春节之后V系列会在华东市场全面上架。今年6月和10月今世缘两次提价，流通渠道国缘涨价10-20元，价差整体呈上涨状态，今世缘系列略差，国缘系列中四开对开在江苏市场价格也比较透明。中秋旺季动销快于洋河，促销力度与去年持平。近年今世缘品牌力稳步提升，预计受洋河影响不大。

牛栏山：分产品看，陈酿还是超级单品，占比60%，但占比在逐年减少。新一代陈酿、精品陈酿和珍品陈酿整体销量、营业增幅较大，19年增幅超过100%。分市场看，江苏市场16亿，位居外埠市场第一；山东市场11亿位居第二。从长远来看，牛栏山预计可以凭借香型口味和渠道优势继续放量。渠道上，牛栏山毛利相对较高，经销商忠诚度较高，每月打款；库存目前呈良性；公司借鉴地级代理方式解决人员问题；通过晨会、月度会议，抽查业务代表等方式提升二级商管理水平；通过山东样板市场向河南、河北市场复制。

华润雪花：1）考核情况：目前大区考核以利润为主，华北地区前三季度吨价增长贡献较大，预计明年吨价依旧保持小个位数增长。2）渠道：公司聚焦中高端渠道竞争，通过喜力的品牌力进入夜场渠道，从强势市场到弱势市场逐步完成对渠道的改造。3）产品：公司整体产品结构提升，纯生系列竞争缺乏优势，公司明年将重点发力super X，天津市场中档销量增速较快。

文章来自华创饮食