白酒行业年报一季报总结：不惧调整，风光依旧

　　行业总结： 周期向上，风光依旧。 2018 年白酒板块虽有波折甚至危言耸听，但是大趋势依旧向上，彰显出行业强大的韧性和造血能力。 2018年白酒上市公司收入同比增长 25.53%，净利润同比增长 33.57%； 19Q1白酒板块收入同比增长 22.26%， 净利润同比增长 27.87%。虽然 19Q1环比 18 年全年略有下降，但环比 18Q3 已明显回暖，行业经历短期调整后重回稳健增长。与全行业 2018 年 12.88%的收入增速相比，上市酒企增速明显更快，表明行业集中度进一步提升，消费升级背景下名酒优势将持续放大。从上市公司数据来看， 一线白酒表现更优，主要是茅台供需偏紧背景下高端酒普遍动销回暖； 二三线白酒业绩进一步分化，其中徽酒龙头古井、口子产品结构显著换挡升级，而苏酒梦之蓝、国缘同样表现更为突出，因此结构升级是二三线酒企实现突围的重要动能。从盈利能力来看， 2018 年以来白酒板块毛利率持续提升，同时费用使用效率强化，推动净利率整体进一步上行，其中一线酒企净利率全面提升，表明高端酒优势进一步扩大；部分二三线酒企净利率有所下滑，主要是为扩张份额加大费用投放，竞争加剧致短期盈利水平分化。

　　行业展望：预收款打款积极+现金流靓丽，强者愈强趋势明显。 2018年白酒板块预收账款为 387.44 亿元，同比提升 13.50%， 19Q1 白酒板块预收款为 293.58 亿元，同比下降 3.59%，其中茅、五打款积极，茅台 3 月下旬经销商已支付 4-6 月货款，五粮液去年底经销商集中打了今年 1-5 月货款，其余酒企预收款大多亦保持正增长，表明酒企整体回款趋势仍旧健康，反映需求端继续保持良性状态。 2018 年白酒板块经营性净现金流为 776.01 亿元，同比提升 51.11%， 19Q1 白酒板块经营性净现金流为 136.30 亿元，同比提升 20.85%，板块现金流持续表现优异，其中除茅台 19Q1 因存放中央银行和同业款项增加导致现金流下降以外，其余酒企同样呈现出高端酒增长、二三线酒企分化的特征，进一步反映强势酒企优势更加明显的趋势。

　　持仓与估值：仓位回升创新高，估值修复至中枢位置。 截止 2019 年一季度末，食品饮料的基金持仓比例为 15.07%，环比提升 3.49pct，其中，白酒板块持仓比例为 11.30%，环比大幅提升 4.45pct，持仓比例创下2015 年以来最高水平，也是一季度食品饮料板块持仓水平提升的主要贡献力量。 估值水平来看， 目前白酒板块 PE-TTM 约为 30，自去年年底以来持续回升，目前已修复至历史估值中枢的水平。我们认为，白酒周期性减弱，业绩波动性将减小，对应估值波动幅度有望收窄，加上MSCI 纳入带来外资持续流入的确定性，我们认为未来名酒估值区间将长期落在 20-30 倍区间。

　　投资建议： 品牌集中、结构升级时代加速到来，持续看好优质酒企投资前景。 2018 年年报和 2019 年一季报表明，在经历 18Q3 的短暂调整之后， 18Q4 和 19Q1 行业迅速回暖，各家酒企及时作出应对，四季度以来需求明显复苏。我们认为，这一方面与宏观经济边际回暖有关，投资增速回升下商务活动增加提振了白酒的消费需求；另一方面在消费升级的大背景下，白酒品牌集中、结构升级的时代正在加速到来，优势品牌将尽享消费升级带来的结构性红利， 因此我们看到，具有品牌、渠道壁垒的优势酒企在 18Q4 以来的本轮行业复苏中表现更为优异。 当前名酒对应 2019 年 PE 基本在 20-25 倍的合理水平， 在国家鼓励消费， 降税等背景下，消费信心有望继续保持， 相较于医药和家电等消费领域，白酒更优， 板块有望持续超预期获取超额收益。 持续重点推荐品牌优势的一线酒企（茅、五、泸）和真正能够持续结构升级的二三线酒企（古、口、洋、 顺鑫、 汾酒）。

　　风险提示： 中高端酒动销不及预期、 三公消费限制力度持续加大、食品安全事件风险。