酒业新周期下的第二轮复苏，驱动力将由“补偿”转为“信心” | A股白酒热点研报追踪3月1日至4月30日

汇编 / 吴明辉

3月、4月的白酒行业，“春意渐浓，花开未满”。

一方面，白酒行业复苏的趋势不断被强化与明确。从年前疫情结束时的“报复性消费”，到被延长的春节“开门红”，再到3月份的淡季不淡，最后到4月第108届全国糖酒会以创纪录的人气席卷行业，以上种种表现都昭示着白酒行业的“春意渐浓”。

另一方面，白酒行业仍在波动性地、缓慢地复苏。尽管叠加了宏观经济回暖、政策利好以及传统消费旺季三重利好，酒企们在产品、营销上动作频频，但是酒业恢复仍处于起步阶段，“最火”糖酒会呈现了“外热内冷”之状，且2023年第一季度不少酒企与酒类流通企业财报增速并不高，中国酒业的复苏仍是“含苞待放”。

对于这种“春意渐浓，花开未满”的状态，华创证券认为这是由于中国酒业结束了以“补偿”为驱动力的第一轮复苏，当前正在进入以“信心”为驱动力的第二轮复苏，以“补偿”为驱动力的报复性消费是激烈的，但信心的回升是缓慢的、长期的。

糖酒快讯在整理近期券商研报中观察到，对于今年3、4月份酒业的表现，光大证券、国泰君安证券、东亚前海证券等多家券商也在研报中给出了相似的观点，行业正在进入第二轮复苏是3、4月券商们研究讨论的重点。

第一轮复苏靠“补偿”

第二轮复苏靠“信心”

复苏是白酒行业2023年的主旋律，已是行业共识。国泰君安表示，2023年年初至今，上市公司的销售压力均有不同程度缓解，大部分标的销售进度基本符合预期；当下酒企销售队伍及经销商信心显著回暖，部分酒企适时推出激励，并重提全国化策略，多重信号让白酒产业复苏的趋势更加明确。

国泰君安还指出，当前已经来到第一阶段复苏与第二阶段复苏（国泰君安预测第二轮复苏以五一劳动节为开启标志）交替之时，并预测白酒产业将最早在二季度迈入弱回升区间。因为当前服务业已率先复苏，这将极大地带动就业改善，从而使得核心城市失业率下探。后续随着制造业对就业贡献跟上，居民收入改善存在加速可能，所以在信心的回升下，白酒需求有望迎来实质性改善。不过白酒消费复苏的力度大小取决于居民收入水平的修复力度，其实本质在于服务业、制造业企业经营改善及后续带来的就业修复。

总的来说，国泰君安认为3、4月白酒行业总需求仍处在“U”型底部，处于复苏的爬坡阶段，但即将步入复苏新的阶段。

对于白酒行业复苏阶段的研判，华创证券在3、4月多篇研报中也认为当前已处于第一轮复苏与第二轮复苏分水岭上，并指出中国白酒行业将在春糖至中秋/国庆期间，迎来第二轮复苏。

数据来源：华创证券

第二轮复苏的驱动力与第一轮复苏存在本质区别。华创证券指出，去年10月底至春节后的第一轮复苏的驱动力的“补偿”，是由环境刺激下的报复性消费驱动的。先是政策拐点出现改善预期，进而元旦至春节后补偿式消费恰逢旺季催化，行业需求快速好转，使得库存去化速度及程度均超预期，让压制行业两年的库存问题得到了很大的改善，此阶段的复苏节奏是猛烈（在股市上白酒板块春节期间较去年10月上涨近 50%）且短暂的。

而春糖至中秋/国庆期间即将开启的第二轮复苏的驱动力则是“信心”。从下图可以看到，随着利好的宏观政策落地开始执行，宏观经济开始提速发展，加之下半年酒业旺季/宴席刚需回补，酒企招商推新主动作为，行业复苏的驱动力也由补偿式消费转变为信心回升式消费，最终使酒业进入一个市场变化、信心回暖的正向循环中。

数据来源：华创证券

新周期、新认知

近年来，中国酒业正在发生剧烈的变化。中国酒业产销量继续下降、利润率高位运行、集中度继续提升、酱酒热持续下降、市场加速分化……中国酒业协会秘书长宋书玉认为，中国白酒行业已进入新周期。

不过酒业新周期消费升级、品牌驱动、集中度提升的主线不变。华创证券在研报中提到，2022 年承压期及今年春节以来的修复期中，似乎中低档酒抗压性更强，周转率先修复。市场担心新周期价格带结构升级逻辑的持续性，但实际上价格带是波动上行的，每一轮修复及景气期，价盘均由高端引领打开、次高端跟进，后期延伸出新次高端价格带。近期的调整期消费略有降档，新次高端价格带受损，但主流价格带仍然夯实，所以消费升级的趋势没有改变。

华创证券反而认为白酒行业可能会再次迎来“量价齐增”的局面（这里的量指市场规模），只不过这一现象仅限于作用在头部名酒身上。根据行业数据，2021年营收前十的上市酒企产量占比仅为 14%，占比尚低。目前大多数城市仍处跑马圈地的格局确认期，而头部酒企多年来持续扩产，消费升级、品牌驱动的主线下，头部酒企销量集中度仍有很大提升空间。

同时价盘未来也还有提升空间。在白酒市场彻底恢复后，各价格带龙头酒企话语权和影响力将也相较于当下更强，份额担忧不再成为主要困扰，酒企或将集体扭转量价策略，提价赚利润的钱。预计彼时超高端酱香占据高点，千元价格带上仍以浓香为主，清香也将步入千元价格带，而当前600-800元价格带基础或更加扎实，出现更多品牌，此外百元以下的大众光瓶酒价位也将向百元靠拢。

在券商中，东亚前海证券也认可“量价齐增”理论。他们在研报中指出，从需求端来讲，白酒的消费场景是驱动行业量和价提升的主要动力。从白酒的消费场景来说，白酒具备特殊的社交和礼品属性，这是白酒区别于其他消费品的重要特征，因而白酒的需求具备相对独特的刚性，随着消费场景逐步修复，量增的长期性具备基础。

而从价增角度来看，白酒相对于一般消费品来说能够满足消费者更高的需求，具备更高的产品溢价，这对应着马斯洛需求理论。不过不同价格带的白酒、不同企业的提价能力具备差异性，其中高端白酒受居民消费水平增长带动价格可能有所提升，而品牌护城河更强的酒企也具备直接提价能力。因此，中国白酒行业有望重启景气周期，量价齐升具备相应条件。

此外，对于酒业新周期，东莞证券，华鑫证券、中银国际、申港证券等券商也各抒己见，提出了诸多新的认知。例如申港证券与中银国际提出“日月不掩繁星”，在行业集中度不断提升的未来，小而美的酒企在新周期下反而有更好的生存土壤。认为消费升级提升的是消费者对更高价值的追求，小而美的酒企通过模式创新（如酒庄）和战略创新也能“剩者为王”。

总的来说，三月、四月是酒业承上启下的两个月，三月淡季的温热与四月糖酒会的火热，共同释放出中国酒业即将进入第二轮复苏的讯息。而对于第二轮复苏，券商们对其抱有的态度是“谨慎中寻找乐观”，中国酒业的未来依然值得看好。