泡沫已破，但地基未稳——高盛"白酒企稳论"的三个盲区

文/TJ

6月23日，高盛发布中国白酒行业专题研报，以"四大信号"宣告"最艰难阶段已过"，白酒股应声拉升。这份报告的数据是扎实的，结论是部分成立的，但它的整个分析框架，停留在供给端与渠道端，对白酒行业真正的结构性危机——消费秩序的根本性转移——几乎保持沉默。这不是高盛看错了数据，而是它选错了角度。

一、该破的泡沫确实破了，但萎缩的逻辑未变

高盛所言"最艰难阶段已过"，准确的译法是：批价泡沫、渠道压货泡沫、资产估值的高成长溢价，已经在过去三四年里被集中释放。这是库存周期与资产定价周期的一个阶段性收尾，属实。但上市公司的基本盘，仍然建立在组织性消费全盛期的历史高位上。一旦消费端的萎缩进一步传导至报表，新一轮塌陷随时可能出现。

若说此刻有什么"积极信号"，不过是：这种萎缩的逻辑，市场已经不再陌生；这种塌陷的节奏，大家已经不再恐慌。慢性病，终究比急性休克容易共存。

二、高盛看到了供给端，却没看消费秩序的坍塌

白酒行业真正的结构性危机，不在供给端，而在需求秩序的根本转移：从"组织性消费"向"个人性消费"的历史性切换。组织性消费——政商务宴请、集团采购、等级制送礼——曾经撑起整个中高端白酒市场约三到四成的销量，且集中于高价格带。这一消费逻辑的式微，不是周期性的，而是结构性的，不会随着去库存完成而自然回补。

高盛预计2030年行业总销量仅恢复至2024年的75%，这个数字实际上已经在暗示：他们也知道需求端有问题，只是没有把这个问题作为核心命题展开。一个不愿正视消费秩序坍塌的研报，选择从供给端找安慰，是专业上的取巧，不是分析上的完整。

三、"股息率筑底安全边际"是给新进资金备好的台阶，不是解药

当成长故事讲不下去时，机构最惯用的话术，是把行业包装成"高股息防御资产"。但这个逻辑有一个前提：股价本身不再大幅下跌。一百元买进的股票，在五十元的价位上收年息——这个买卖，高盛自己不会做，却可以写进研报。股息率是写给尚未进场的新资金看的，不是套牢者的解药。

真正需要被追问的问题是：当个人性消费尚未形成稳定的新秩序，当年轻一代的饮酒意愿持续下移，白酒行业凭什么在"更小的盘子里赚更多钱"？这个问题，高盛的四大信号里，没有答案。

我们欢迎高盛从更多维的视角看多中国、看多白酒——若中国经济全面复苏、消费信心重建，白酒自然受益。但仅凭供给端调整与渠道库存改善，便宣告"最困难阶段已过"，糊弄谁呢？