波波圈 | 茅台半年报，完全不必悲观

文 | 邓波  波波圈主理人

上周五，茅台披露半年报后，市场的悲观情绪明显加重。

截至目前，这是多家白酒上市公司发布的唯一一份正式中报。这份半年报带来的情绪扰动有些超出预期。毕竟是茅台，是白酒行业最好的企业之一，当市场开始出现“连茅台也不行了吗”的声音时，确实容易放大整个行业的焦虑。

我的观点是：从企业经营的角度来看，这份半年报整体偏中性，算不上明显利空，更没有必要因此过度悲观。当然，这里并不讨论证券投资，所有判断都只针对企业经营本身。

目前市场悲观情绪主要来自两点。

第一，茅台半年报出现了“增收不增利”的情况，而这种情况近十年来并不常见。一些悲观者据此判断，茅台在消费市场上的增长已经出现明显问题。

第二，汇金、证金退出了茅台前十大流通股东。汇金公司、证金公司以及社保基金在资本市场中通常被称为“国家队”，因此两大基金减持茅台、退出前十大股东，也被进一步放大为利空信号。

先说第二点。

企业现实经营状况只是资本市场对一家公司定价的一个方面，也就是通常所说的基本面。基本面之外，影响股价和资金配置的因素还有很多。

今年以来，国家持续倡导资金向科创、硬科技、高端制造等方向倾斜，资金从成熟行业流向新质生产力的情况一直在发生。尤其白酒本身就是一个高度成熟的行业。

而且，汇金、证金两家公司在二季度并不只是减持了茅台，还减持了川投能源、浙数文化等多只股票。那么，这是否也可能是资金在进行结构调整？至少目前不能排除这种可能。

这个问题我并不能给出明确结论，但对于第一个问题，也就是茅台为什么会出现“增收不增利”，我认为其实并没有那么难解释。

今年，茅台正在推行更加全面的市场化定价。过去一些长期存在价格倒挂的年份酒、精品酒、文创产品，开始收回并通过代售、寄售等方式销售。

这会直接改变销售收入的确认节奏。

去年这个时候，15年茅台的价格还在5000多元，很多产品在渠道端随飞天一起完成销售。对于茅台而言，这些货一旦进入渠道，就已经转化成销售业绩。

但今年不一样。这些产品需要真正卖出去之后，销售数字才会逐步体现。过去是成批销售，今年更多变成了一瓶一瓶销售，收入确认速度自然会慢很多。

与此同时，今年部分产品本身的价格也明显下调。

去年15年茅台打款价为5399元/瓶，今年为3409元/瓶；去年精品茅台为2969元/瓶，今年为1859元/瓶。一个减少了1900多元，一个减少了1100多元。此外，还有43度飞天等产品也进行了价格调整。

也就是说，即使这些产品今年的实际销量完全没有下降，仅仅价格调整本身，就会在销售收入上留下一个不小的缺口。

那么，要填补这个缺口，茅台需要额外卖出多少飞天？答案并不难想象。

在这种情况下，茅台上半年仍然能够基本补平价格调整形成的收入缺口，并实现营收小幅增长，单从经营结果来看，我并不认为这是一个值得悲观的信号。

甚至换一个角度看，对于真正做酒的商家而言，问题可能应该反过来问：

到底是去年的销售数字更健康，还是今年的销售数字更健康？

过去，一批货进入渠道就完成了销售；现在，则越来越需要真正面向市场、面向消费者，把产品一瓶一瓶卖出去。

如果仅仅因为收入确认方式、产品价格体系和渠道模式发生变化，就简单把“增收不增利”理解为消费市场全面失速，我认为并不准确。

所以，从企业经营的角度来看，这份半年报至少目前还远没有到需要悲观的时候。