从三季报看白酒 “底部” 之争：库存去化是真的，但离反转甚远

文/TJ

白酒行业正在经历一轮罕见的 “数据打架”：一边是渠道库存出现连续五个旺季下滑之后首次同比去化，批价企稳、估值回到近十年低位；一边是三季报接连报忧，五粮液单季营收净利双位数下滑，金徽酒、伊力特两家区域龙头单季转亏。券商高呼 “底部特征已验证”，产业端却仍在等待终端动销的确认。这篇评论，我们想拆开 “底部” 这层窗户纸，看看它到底有多厚。

一、库存去化是事实，但 “含金量” 要拆开看

国金证券最新渠道调研显示：河南、山东、广东、安徽多地酒商库存同比下降约 10% 至 20%，部分终端库存已压缩至 1—2 个月，名酒大单品周转加快。这是白酒连续五个旺季动销下滑之后，渠道端第一次出现的库存反向信号，值得行业重视。

但库存下降可能来自三个不同原因：终端真实动销扩张（需求改善）；酒企主动收紧发货（供给收缩）；经销商悲观、停止囤货（渠道行为改变）。从现有证据看，后两者是主因。酒企报表端同步收紧发货，2026 年二季度 A 股酒企营收、净利润、销售回款与合同负债同步下滑，剔除贵州茅台后营收降幅达 29%；五粮液合同负债较年初回落超三成；经销商 “快进快出”、烟酒店 “随用随补”。

结论很明确：本轮库存去化，更多是 “供给端主动控货＋渠道停止囤货” 的结果，而非 “终端需求扩张” 的结果。控货去库是行业自己能做到的，需求反转却要等待宏观与消费场景修复 —— 两者性质不同，不能混为一谈。

二、价盘：锚站住了，分化远未结束

批价底部基本确认，是本周最有说服力的信号。飞天茅台节前批价一度突破 1750 元，节后回落幅度有限，当前在 1700—1750 元区间运行；普五 750—800 元、高度国窖 1573 约 825 元企稳。茅台批价多地不降反升，行业价盘的 “锚” 基本站住。

但结构分化同样清晰：300 元以下大众价位与 700 元以上高端价位动销相对稳定，300—700 元次高端价格带仍呈双位数下滑，商务场景的收缩正集中在这一区间。五粮液、国窖等 “企稳” 更多是挺价与控货的结果，促销去库存尚未结束。茅台稳，不等于全行业稳，价盘的企稳，是 “结构性企稳”。

三、估值：低位是事实，“底部已至” 是判断

截至 2026 年 9 月 30 日，CS 白酒板块 PE（TTM）回落至近 10 年 15% 分位数，白酒在主动基金中的配置系数处于历史底部。这是客观数据。

但 “估值低” 与 “底部已至” 是两回事：估值底是情绪与筹码的结果，业绩底才是基本面的结果。正在披露的三季报给出了答案 —— 五粮液 Q3 单季营收同比下滑 37.68%、归母净利润下滑 48.25%；金徽酒、伊力特两家区域龙头 Q3 单季双双转亏，其中金徽酒营收仅微降 4.16% 却由盈转亏，显示费用投放与结构下移正在吞噬利润。区域酒企在最旺的旺季录得单季亏损，说明业绩底尚未出现，报表出清仍在进行。

四、交锋的实质：战术修复与战略反转的距离

正面观点认为，库存同比去化、批价企稳、估值与筹码双低，三者构成 “底部特征”；但反面证据同样充分：终端动销同比仍在负增长区间，次高端价格带承压，区域酒企单季亏损，经销商打款谨慎、合同负债回落。

券商内部也存在明确分歧：开源、申万看 2027 年重回上行，国信看 2027 年下半年企稳，华创引产业判断 “转机看 2028 年”—— 预期时差长达一年以上。这意味着，当前股价与信心的修复，更多基于 “下滑幅度收窄” 的预期，而非 “需求复苏” 的事实。把 “跌幅收窄” 误读成 “反转确认”，是当下最需要警惕的认知陷阱。

五、底部不是喊出来的，是卖出来的

白酒行业正在经历典型的“供给出清先于需求修复”的筑底过程。库存去化、价盘企稳、估值低位，是筑底的必要条件，但还不是充分条件，需求端至今没有获得任何终端数据的反转确认。

对行业而言，最健康的路径不是等待一个 “V 型反转”，而是接受 “磨底” 的时间成本，把经营重心从渠道博弈转向真实开瓶。对行业而言，飞天批价能否守住 1700—1750 元区间，300—700 元次高端价格带动销能否止跌需重点关注。没有这两个前提，酒企不要把价盘企稳当成需求反转；经销商不要因个别区域酒企单季亏损而恐慌性甩货；媒体不要在行业盘整期过于乐观或苛责。