合生元可保高增长 (全面解析合生元业绩报告)

业绩报告显示，截止2011年6月30日，合生元(1112)录得营收8.68亿元(人民币，下同)，按年同比激升74.9%，优于我们之前预期。婴幼儿配方奶粉为公司主要营收来源，录得6.37亿元，同比大幅上扬121.1%，贡献率提升至73.4%。益生菌营收同比增长15%至1.59亿元。期间毛利率按年同比下降1.7个百分点至66.7%。股东应占净利实现1.96亿元，按年同比上行67.6%；每股基本盈利0.32元，派息率近40%。

相较去年，毛利率同比下降1.7%，主因（1）高端奶粉系列占整体奶粉营收比重有所提高，由去年的46.3%提升至49.4%，该部分毛利率低于超高端奶粉系列。（2）欧元对人民币升值，变相采购成本增加，影响毛利率0.6%。

高端奶粉业务理想

业绩显示，公司高端奶粉系列营收按年增长135.6%，远高于行业及公司超高端奶粉系列的增长速率，市场份额由4.3%提升至7.4%。我们认为在未来可以预见的时间里，高端奶粉系列的增长速度将继续高于超高端奶粉系列。为此相对低毛利率的高端奶粉系列的贡献比重将会继续加大。同时，虽然益生菌依旧保持80%以上的高毛利率，但由于其增长率近乎低双位数，且行业发展势头不及配方奶粉市场，为此毛利率将因产品结构组合的变化而有所下降。

另一方面，由于公司配方奶粉的采购主要源自法国，以欧元结算的原材料占比达65%，而以美元及人民币结算的占比分别为25%和10%。往前看，人民币升值的趋势将会持续，为此由于汇率间接引起的采购成本降低将利好毛利率。综上，我们下调全年毛利率至64.1%。

截止2011年6月30日，妈妈100会员计划的活跃会员人数大幅提升至68.5万人次，同比增长112.7%。来自该平台的营收贡献率达81%。婴童专卖店、商超及药房的三条销售渠道的营收贡献率分别为68%、22%及10%。婴童专卖店及商超同店销售增长分别为30%及40%以上。

我们认为中国配方奶粉产品及婴儿护理用品的市场前景依旧光明，而公司将随着高端及超高端市场份额的不断抢占，营收将继续保持高双位数增长态势。我们给予2011/2012年每股基本盈利分为人民币0.64及0.94元。我们依据公司四大产品分类，并结合公司产品高端市场定位，采用分类加总估值法，给予16.5倍市盈率，12个月目标价格为港币19元，较公司现有股价有20.4%上升空间，给予买入的投资建议。